深度 独立 穿透
衍生风险知多少？
作者：李晴雨
(相关资料图)
编辑：贺婧
风品：沈禾
来源：首财——首条财经研究院
颜值经济奔涌，从业者水大鱼大。
这不，来自美妆业上游的湃肽生物也加入了IPO大军，向创业板发起冲击。
只是，连续下滑的毛利率、剪不断理还乱的客户关系、未饱和的产能利用率等，令人心生疑窦。这条上市路，会顺利吗？
1
毛利率下降、大客户集中依赖
公开信息显示，湃肽生物成立于2015年，主要从事多肽产品的研发、生产、销售及相关服务。
2020年至2022年，企业营收为8617.04万元、1.43亿元、2.15亿元，复合增长率57.83%，核心技术产品收入占比较高；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利为1437.97万元、3269.07万元、5785.75万元，复合增长率100.59%。
据弗若斯特沙利文，2021年中国多肽化妆品原料市场以出厂价口径计算，排名前五的分别是湃肽生物、维琪科技、健元医药、瑞德林、国肽生物，分别占据6.9%、5.6%、3.2%、1.9%和1.8%的市场份额。
成长力、市场地位可圈可点。不过，上述占比也折射了市场的分散性，后浪仍有诸多反超机会，即使王者也无躺赢可能。
另一面，医美业毛利率高是显著特点。玻尿酸龙头爱美客2019年至2022年销售毛利率分别为92.63%、91.81%、93.7%、94.85%。华熙生物一般维持在70%-80%之间。
相比之下，湃肽生物毛利率逊色不少且报告期内连续下降：2020到2022年主营业务毛利率为68.54%、67.90%、65.93%。
追其原因，对主要客户的依赖性或是一个重要考量。
2020年至2022年，公司对前五大客户的销售收入为4832.87万元、7860.75万元及1.28亿元，占总营收比达56.09%、55%及59.59%。
以2022年为例，仅珀莱雅、华熙生物就分别为湃肽生物带来29.62%、16.28%营收。合计占比超45%。
2
大股东兼任大客户、竞对
突击入股质疑
不仅集中度高，个别大客户还存关联交易。
比如华润双鹤，其持有湃肽生物本次发行前25.29%股份，亦是主要客户之一。
报告期内，湃肽生物主要为华润双鹤提供多肽CDMO服务及原料药/高级医药中间体产品，报告期各期两者交易金额为1,619.65万元、663.78万元和1,117.07万元。
大股东兼任大客户，多少合理性、公允性，有无利益输送可能？业绩成色咋样呢？
不算多苛求。湃肽生物2021年起第一大客户珀莱雅，其前董事曹良国的妻子唐智君及儿子曹正通过海南瑞正合计持有公司4.91%股份；客户之一的上海久谦化工有限公司股东直系亲属通过瀚源投资合计持有公司1.34%股份。
据北京商报，湃肽生物存在大客户突击入股情形。
2020-2022年，华熙生物分别为湃肽生物第一、第二、第二大客户，对其销售收入约为1842.59万元、2320万元、3494.53万元，占当期营收比约21.38%、16.23%、16.28%。
2022年6月，即湃肽生物递交招股书一年前，华熙生物因“看好湃肽生物未来发展”，以3000万元认购公司68.301万元注册资本，入股价为43.92元/注册资本。截至招股书签署日，华熙生物直接持有1.64%的股份。
事实上，湃肽生物还将华熙生物列为同业可比公司。湃肽生物承认，华熙生物在化妆品原料和功能性护肤品方面与公司产生竞争关系。
行业分析师郭兴表示，大客户兼任竞争对手、股东，复杂关系易被质疑影响企业经营稳定性，个中合理性、公允性也是监管层关注焦点。
3
产能利用率未饱和
警惕去化风险
聚焦本次IPO，湃肽生物拟募12.45亿元，其中8.02亿元用于多肽产业园建设项目、1.40亿元用于药物肽研发项目、1.02亿元用于化妆品用多肽研发项目、2亿元用于补流。
招股书称，未来5年内，公司计划完成“多肽产业园建设项目”、“药物肽研发项目”和“化妆品用多肽研发项目”，巩固多肽化妆品原料领域优势，同时进一步丰富多肽原料药的产品线，提升市场份额。
规模扩容之心肉眼可见、亦难能可贵。考量在于，报告期内公司产能利用率均不高：
2020到2022年，公司多肽化妆品原料粉末及原料药/高级医药中间体粉末的产能利用率分别为42.67%、61.95%、72.59%。虽持续提升，却仍不足8成。
同期，多肽化妆品原料原液的产能利用率更是低于20%，分别仅为6.87%、18.06%、18.36%。
放眼行业，竞争洗牌日益激烈。招股书坦言，蓬勃发展的多肽产品市场，可能吸引越来越多的生物医药企业布局多肽化妆品原料及多肽医药等领域，导致市场竞争加剧。如公司不能有效保持自身的竞争优势，提高研发技术水平和服务能力，竞争地位、市场份额和利润水平将会因行业竞争加剧而受到不利影响。
面对内外忧患，湃肽生物IPO扩产扩容不缺逻辑。只是除了规模效应还有规模风险、规模陷阱。看看产能利用率、一日千里的市场环境，一旦后续去化不力，衍生风险又知多少？
本文为首财原创
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