原料药行业不能说是一个好行业，更偏向于一个化工厂，本身议价力不高，使得盈利能力表现不突出，再加上下游市场较为分散，成长性也没有太大想象空间。直到近几年，原料药企业向CDMO（合同研发和生产）业务转型，以及承接了全球医药创新药专利到期的浪潮，一些特色原料药生产企业才获得了一些突出表现。
但今天飞鲸投研要说的这家原料药企业国邦医药，除了医药原料药外还有动物保健品的原料药，其中动保原料药甚至成为增长最快的一部分业务；2018-2021年动保板块收入复合增速为23.04%，医药板块业务的收入复合增速为6.61%。
这让我不禁想起来原料药行业营收、净利规模最大企业新和成，它目前市值超过700亿元，主营业务同样不依赖于医药，而主要是营养品原料药业务。
(资料图)
让我不由得想知道是否国邦医药的动保业务也有机会？
但通过对财务报表的分析，我们认为作为一家次新股，国邦医药在2021年8月份上市，企业“美化业绩”的可能性较大，发展风险要大于机会。
一、上市前产品销量增长较快，但有虚增的可能
次新股的年报很难读，主要是因为上市本就是来融资圈钱的，为了能上市，企业必须想办法满足市场上市条件，包括最近三个会计年度净利润为正且累计超过3000万元人民币、发行前股本总额不少于3000万等；
除此之外，企业可能在上市的前一年还没有上市计划，上市前的报表编制不仅没有那么严格，而且证监会审核起来也比较困难。
这些原因导致我们无法完全正确掌握次新股的财务信息，也就能看到上市约一两年后业绩变脸的企业比比皆是，同时也使得我们面临较大的投资风险。
继而，在对国邦医药的分析中，我从企业收入端发现了一些问题。
2018年-2020年，企业动保原料药业务收入增长主要依赖于主营产品（氟苯尼考）的销售量增长，对此，国邦医药解释为企业前期采取竞争性定价策略，扩大市场占有率，使得销量大幅增加推动收入增长，产品价格持续下降。
一方面我们可以看到，在上市前后，国邦医药扩产明显，固定资产、在建工程持续增长。
但另一方面国邦医药动保原料药产品价格、销量和下游畜禽养殖业，甚至同行业企业呈现出相反的状况。
以2021年为例，国内下游生猪存栏量是增长的，但国邦医药产品销售量没有增长，价格却在上涨，而同行业企业回盛医药兽用原料药及制剂的销量是增长的。
其中产品价格增长可以理解，如果下游兽药需求变大或者说上游化工原料成本提高，企业产品自然便会涨价，但最大的问题是国邦医药在2020年之前通过“降低价格”扩大销售量的做法失灵了，那么是不是就有可能因为2021年之前虚增了销量，导致2021年之后销售量下滑。实际国邦医药并不能销售出那么多产品？
（2021年国邦医药产销量情况）
我们可以由国邦医药在动保原料药市场的竞争力去佐证一下，主要涉及到近几年销量增长最快、贡献业绩最大的原料药氟苯尼考。
关于竞争力的问题如果仅查看企业自身的年报和招股书，不出意料都是肯定的答案。动保板块中，2017年-2019年发行人（国邦医药）恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019年度氟苯尼考原料药出口量成为我国首位；
2021年表示，克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星、恩诺沙星、氟苯尼考等原料药出口均处于国内领先地位。
但通过同行业企业海翔药业年报我们才知道，动保原料药产品氟苯尼考市场竞争激烈。
那么对于国邦医药来说，虽然我们无法确定国邦医药是否真正销售出去那么多产品，但可以认为企业没有突出的竞争力，不仅没办法保证销售量，也不能掌握产品价格的变化。
（海翔药业2022年半年报数据）
二、营运能力下滑，现金流状况也不乐观
事实上，因为扩张较快，国邦医药的资产周转出现了压力，包括存货周转率、固定资产周转率双双下滑。因此企业未来肯定还会面临较大的资产周转压力，而且资产的增长或者过剩都会带来费用增长预期。
除此之外，关于企业业绩的担忧，我们发现现金流也有明显体现，最大的一个问题是销售收入规模和销售商品、提供劳务收到的现金收到的现金有很大差距。
截至2022年上半年，国邦医药的营业收入为27.03亿元，销售商品、提供劳务收到的现金仅有16.81亿元，现金流与营业收入比仅有62.16%。
不得不说，在销售商品的时候，国邦医药并没有收到大量的现金，赊销情况尤其明显，再一次提醒了我们企业收入增长的问题，那么到底赊给谁了？
经过查看资产负债表，我们发现国邦医药的应收账款并不算多，其他应收款也不多，销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入并不能对上，难道一直以来下游客户退了很多货？？
而且预付款项在急剧增长，但这个科目也不能说明收到的现金在减少，只能说明购买商品、接受劳务支付的现金会增多。
企业到底做了什么，为何突然预付给供应商那么多钱（预付大额原料款）？国邦医药对上游采购原材料主要是化工产品，市场有那么紧俏吗？
这笔预付账款又是否以营业收入回流了呢？我们不得而知。
三、总结一下
总的来看，飞鲸投研经过对国邦医药的分析，认为企业虽然近几年业绩表现较好，但细追究下去还有很多说不通的地方，包括业绩表现和同类企业差距较大，企业竞争力没有那么明显，以及现金流存在较大问题等，不知道是否因为上市企业而美化了报表。
当然，即使没有美化报表，目前来看国邦医药作为一家原料药企业对上游、下游的议价力都不太高，本来以为动保原料药行业前景会比较不错，但企业业绩增长仍有较大不确定性。
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来源：飞鲸投研
