作者：沐子
编辑：王纯
(资料图片仅供参考)
风品：沈禾
来源：首财——首条财经研究院
房市乍暖还寒，“渡劫”仍是常态。
至今，一些房企2021年报依然“难产”；转眼，2022中报又进尾声：归母净利下降的有129家，占比高达76.3%。
寒风中，一向稳字著称的滨江集团，保持了稀缺正增，亦沾了不少“寒气”。
1
“幸运星”逆增背后
毛利率下滑 区域集中依赖
8月26日晚，滨江集团披露2022半年报：营收106.9亿元，同比下滑44.86%；净利16.05亿元，同比下降18.58%；归母净利12.84亿元，较上年同期增长1.34%；扣非净利12.82亿元，同比增长1.58%。
归母净利正增，跑赢多数房企，可喜可贺，但营、利双降仍折射出了几丝乏态。
营收几乎腰斩，除了自身交付楼盘收入减少外，与行业整体“去化难”有直接关系。
自2021下半年，地产业整体去化遇阻。克而瑞数据显示，百强房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比下滑3.2%，为2014年有统计数据以来的首次负增。
寒意也延续到2022年。据国家统计局，1-6月商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2%；其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额66072亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。
聚焦滨江集团，上半年合同销售金额683.9亿元，较2021年同期下降22%。权益销售回款322亿元，同比上涨6%，全口径销售额683.9亿元，同比下滑22.2%。
平心而论，相比行业降幅，滨江集团表现已属不错。追其原因，或与其“小而美”的区域型发展模式不无关系。
曾几何时，面对头部房企不断加杠杆，肆无忌惮扩张，滨江等区域型房企显得有些掉队、落寞。
但祸兮福所倚，一场行业重塑、去杠杆大潮，打翻了前者美梦，却让后者获得“幸运星”，凭借负债少、杠杆率低、操盘相对简单等优势，迎来发展窗口期。
滨江集团董事长戚金兴称“未来5~10年是滨江集园最好的时候。池塘里的水干了，有能力的企业才能长久生存下去。”
2021年，滨江集团实现弯道超车。全年销售额1691亿元，同比增长24%，位列克而瑞行业销售排名第22位，坐稳杭州地区“一哥”之位。
中指研究院房企最新数据显示，2022年1-8月滨江集团销售额927.5亿元，当月排第13名。
可谓异军突起。然逆增风光背后，缺陷同样明显。简单说，即“将鸡蛋放在一个篮子”。
截止2022上半年末，滨江土地储备中杭州占62%，浙江省内非杭州的城市包括宁波、嘉兴、温州等经济基础扎实的二三线城市占比22%，浙江省外占比16%。
超6成土储聚焦杭州、超八成集中在浙江，业务结构是否过于集中、过于区域依赖？
戚金兴曾多次表示，杭州是全国少有的几个供需平衡城市之一。
可要知道，2022上半年杭州楼市表现并不多乐观。据中指院统计，该市有近30个楼盘出现流摇，包括浦沿、仁和、新塘等板块新房。
据克而瑞监测数据，杭州上半年商品住宅成交400万平方米，同比降幅70%；6月商品住宅成交86万平方米，环比增加24%，同比降幅57%。杭州房地产市场成交规模，创近5年来新低。
市场动荡，无疑放大了滨江集团区域集中的策略弊端。
虽整体表现强于行业，可按1500亿元的既定销售目标，滨江集团上半年仅只完成45.6%；相比去年同期，完成率下滑13个百分点。有舆论称，6月初，戚金兴还曾亲自下场参与摇号自家房屋产品。
中信建投研报指出，长三角地区政策放松不及预期、公司拓展速度不及预期，都会影响企业的可持续发展。
或许，也有无奈。
正如戚金兴所言，实现100亿规模，杭州市场就能满足；实现1000亿规模，浙江市场就能满足；当冲向4000亿、5000亿规模时，必定要走向更广阔天地。
然这个全国化进程，滨江集团并不顺利。
2016年，滨江集团与安远控股合作，进军深圳市场，拟共同开发深圳旧改项目龙华区安丰工业区地块。结果因安远控股实控人陈族远涉腐败大案，导致项目不了了之，滨江集团11.6亿元资金打了水漂。
同年，布局上海的成绩单同样不理想，其出资7.89亿元收购中崇集团子公司崇滨建设持有的上海湘府项目10%股权，出资2亿元给浙银上海湘府城建，还借了7.06亿元给中崇集团相关公司。随后，中崇集团陷入流动性危机，湘府项目爆雷。2018年滨江集团胜诉，可追回投资借款仍是长路。
在此背景下，滨江集团才退回杭州-浙江市场。换言之，深耕区域只是无奈之举。
2
豪横抄底VS风险敬畏
当然，退守大本营，并不意味着滨江失去扩张之心。
2018年至2020年，公司分别新增土地建筑面积346.97万平方米、295.39万平方米和432.24万平方米，分别耗资496.43亿元、503.71亿元和781.9亿元。上述同期，楼面均价分别为1.43万元/平方米、1.71万元/平方米和1.81万元/平方米。
即使寒意突袭的2021年，滨江集团新增土储项目仍达38个，新增土地面积200.29万平方米，新增土储计容建筑面积469.4万平方米，土地款总额710亿元，权益土地款437.86亿元，平均楼面价1.51万元/平方米，新增土储货值权益比例56.6%。
在其他房企纷纷收缩战线时，其一改往期谨慎，豪掷重金、颇有些逆势抄底感。
2022年还在继续，上半年拿地一共467亿元，同比增长38%，其中杭州拿地23宗，拿地金额约409.35亿，占其拿地总金额的87.7%。
2022年4月，滨江集团斥巨资184.35亿拿下杭州11宗地块，还确定了三省一市。其中，杭州投资比50%，浙江省内除杭州外40%，浙江省外10%。
4月25日，经过19轮竞价，滨江集团以总价24.26亿元竞得余政储出[2022]10号余杭组团YH-18单元YH18H-R21-09、YH18H-R21-14地块，，溢价率8.01%。
经过27轮竞价，滨江集团以上限价格564153万元竞得景芳三堡单元JG1206-47地块，楼面价42607元/㎡，溢价率29.94%。
6月30日，杭州第二轮集中供应中，滨江集团通过一次性报价61.93亿元竞得四堡七堡单元JG1405-41、JG1405-42地块，楼面价37590元/平方米，溢价率10.16%。
......
另一厢，中指研究院报告显示：2022年1-6月TOP100企业拿地总额6594.7亿元，拿地规模同比下降60.0%。
快速规模进击、把握窗口期没有错，但也要量力而行，别忘了，除了规模效应更有规模陷阱。看看暴雷者的前车之鉴、自身营收下滑压力，是否过于乐观？多少风险敬畏？
要知道，今年第一季滨江集团营收61.83亿元、归母净利2.28亿元，同比分别下降16.79%、42.69%，销售额近乎腰斩。
实际上，自2018年以来，滨江集团以最高限价成交的地块就达13次，拿下地块溢价率多在20%以上，个别最高达到122.27%。
大量溢价拿地，最直接影响便是挤压毛利率。2018年至2020年，滨江集团毛利率分别为35.74%、35.1%、27.04%，呈逐年下滑趋势。2021年近一步下滑2.34%至24.66%。分地区看，重仓的杭州地区毛利率20.72%，同比减少3.65%。
2022上半年，毛利率20.98%，同比下降1.10个百分点。
不止在土拍市场，滨江还先后接盘了一些受困房企。继去年底以16.73亿元接盘融创在杭两项目后，今年6月又以48.02亿元接盘阳光城间接控制的杭州高光置业等。
问题来了，哪来这么多资金？
3
合作开发是与非
有息负债增百亿 有无明股实债？
滨江集团曾公开表示，权益拿地金额占现金回款金额比例保持在0.6左右。
也就是说，上半年拿地的409亿元，大概一半左右需合作方出资。今年在杭州首轮供地中拿下的11宗地块，大部亦是合作拿地或后续引入合作开发伙伴，持股比在10%-40%之间。
值得注意的是，细观滨江集团之所以归母净利逆增，维持杭州一哥体面，主要就受益于联营企业投资收益。截至6月末，公司联营企业投资收益9.04亿元，同比增长1431.12%。
行业分析师郝瑞表示，合作开发模式能迅速提高收入规模，也易造成企业“虚胖”、业绩起伏较大。由于不同房企在项目预期、运营模式等方面兼容性较差，可能导致项目投入、开发、运营等环节效率不高，从而影响收益。
2022上半年，滨江集团净利率15.02%，在同比改善情况下，净利和归母净利却出现“倒挂”。
追其原因，归母净利仅指母公司实现的净利。净利同比下滑近两成，意味着滨江一些子公司表现或并不乐观，从而拖累了集团利润表现。
更深一度，合作开发还易隐匿债务，让外界无法判断真实债压。
截止中报期末，滨江集团有息负债规模558.07亿元。扣除预收款后的资产负债率65.47%，净负债率85.79%。短期债务178.96亿元，占比32.07%，低于期末货币资金（197.79亿元），现金短债比1.11倍。“三道红线”监测指标保持“绿档”。
表面上看，债务情况良好，甚至可称“优等生”。但细观，恐没纸面般光鲜。
85.79%净负债率，相比去年底的65.97%增加19.81个百分点；现金短债比1.11，去年底为1.51。扣除预收款后的资产负债率，也略有增幅。
叠加有息负债增加100.45亿元，显然，基本面扎实度有所降低，有无隐忧？
更进一度，近年来少数股东权益占比持增。2018年到2021年，滨江集团少数股东权益分别为40.53亿、58.45亿、96.76亿和168.1亿元。2018年-2021年少数股东权益占比分别为26.56%、26.08%、34.51%和44.96%。
2021年，归属于少数股东的综合收益总额同比增长55.56%至18.93亿元，增幅甚至超过归属于母公司股东的综合收益总额。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比，则该房企可能存在明股实债融资嫌疑。
那么，滨江有无“明股实债”呢？
4
稳与不稳 警惕诱惑
把好牌打好
当然，相比多数“渡劫”房企，滨江集团整体情况要好不少。
财务数据显示，其综合融资成本近年不断下降， 2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.2%，2021年4.9%，截至2022年6月末，平均融资成本仅4.7%，再创历史新低。
截至今年6月末，共获银行授信总额度1114.4亿元,较上年末增加34%，已使用498.4亿元，剩余可用616亿元。
至报告期末，滨江集团已获批尚未发行的公司债额度6亿元，注册完成尚未发行的短期融资券额度35亿元。
截止6月30日，经营性现金流净流入4.81亿元同比上升151.04%，成功转正。
行业分析师于盛梅表示，融资成本持续下降，意味着市场对公司资产价值、经营能力、企业信誉认可。尤其面对行业寒冬，作为民营房企，仍能授信额度充足、还能在公开市场发债，且保持低利率。如此游刃有余，本身就是一种实力彰显。
华安证券分析师认为，滨江集团经营稳健， 作为全国少数获得 AAA 评级的民营房企，公司在融资端渠道畅通多元且融资成本持续优化。
聚焦业务面，除了溢价拿地，也有不少“抄底”之作。
浙商证券认为，房企当前拿地货值市占率，隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限。差值越大，说明公司未来销售市占率提升弹性越强。滨江集团新增货值和销售市占率差值仅次于保利发展和招商蛇口，位列第3位，销售市占率提升空间可观。
国盛证券研报也指出，公司逆势在杭州补仓，整体利润将会得到改善，为未来供货形成支撑。
《中国人口普查年鉴-2020》显示，浙江2010—2020年中，省外流入人口达1619万人，仅次于广东。其中多数被杭州所吸纳，仅2021年杭州新人口就超过23万人，位列长三角新增人口量城市首位。
无需赘言，行业寒冬，稳健最贵。滨江集团资金面扎实、正握着稀缺的“稳”字牌面，有望成为行业洗牌的逆袭赢家。
不过，能否真正如愿，能否成为持续赢家，仍要打个问号。
行业分析师李晨表示，往期的不冒进、不激进，稳健谨慎发展，是滨江集团能在时下稳坐钓鱼台的“幸运星”。可大量合作开发、激进拿地、少数股东、区域化依赖、负债规模增加.....种种大型房企之前规模扩张的“痛点”、“雷点”，现在也均出现在滨江身上。
阵阵雷声犹在耳边，勿忘前车之鉴。
上半年销售回款322亿元，拿地金额却高达445亿元。经营性现金流虽扭负为正，有息负债却增加100.45亿元，尤其一年内到期的非流动负债为109.46亿元，同比涨幅达10.4%。叠加毛利率下滑、营收跌超4成，核心盈利能力下降。
不禁疑问，房市乍暖还寒时，豪横拿地、负债增加，风险又几何？“稳”字当头的滨江集团又有多少“不稳”隐忧。
当然可以理解，在错过前一“黄金周期”后，许多区域型、中小房企都在期盼翻盘风口。
可在首条财经看来，越是形势大好时，越要保持清醒、保持敬畏！
风口与风险往往交织。如何抵住诱惑、坚持战略定力，抓住时机的同时又不被裹挟，才是牢握“幸运星”、逆袭成败的关键。
上升到行业视角，从“房住不炒”到“因城施策”，再到目下的去杠杆大潮，房地产业高增时代一去不返，高杠杆高周转的粗放运营成为过去时。质量为先、稳健为基、深耕细作才是进行时、未来时。
窗口期难得，好牌打好更重要。如何摆脱旧路径，开启乃至引领一个新周期，滨江集团、戚金兴避无可避，如履薄冰亦时不我待！
本文为首财原创
