如果说，有什么是投资中最忌讳的事情？肯定是，偏见。
过往皆是序章。这句话应该不少人听过，但在现实中，人们却很容易带着情绪和偏见看待一件事物。比如，很多人不相信五环外人群的巨大市场和差异化的购买习惯，错失了拼多多；同样，看不懂年轻人肆意调侃的弹幕文化，也让很多人错失了哔哩哔哩，也就是B站。
历史总是惊人的相似。如今，这样的故事再次在旅游行业上演。
(资料图)
今年一季度，旅游行业率先复苏，并交出了一份亮眼的数据。经文化和旅游部数据中心测算，2023年“五一”假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。
所有人都把旅游行业的复苏简单归结为需求报复性反弹。体现在资本市场上，旅游资产的估值几乎都仍然处在2019年的水平。
但是，陆续发布的OTA平台财报却又给我们讲述了一个不同的故事。
以同程旅行为例，2023年一季度，同程旅行营收25.9亿元，同比增长50.5%；经调整净利润为5亿元，同比增长105.6%，较2019年同期均有不同程度的增长。与此同时，用户数据也较2019年同期有明显提升。与2019年同期相比，同程旅行的MAU从1.99亿增长到2.86亿，增长43.6%；MPU从2310万增长到4140万，增长79.2%。
种种数据都在表明，旅游行业并非简单的报复性反弹，其产业逻辑正在发生诸多变化。而这些变化正在深刻影响着产业链上公司的价值。如何正确理解此次旅游行业的复苏，成为所有投资人都应该关心的话题。
/ 01 / “国民新旅游”时代到来
很多人把旅游行业此次复苏归结为需求报复性反弹，多少有些简单粗暴。拆解行业数据，我们发生后疫情时代的旅游行业正在发生一系列深层次的变化。换句话说，此次旅游行业复苏并非简单需求报复性反弹，而是旅游产业的一次重构升级。
对比过去的旅游市场，我们更愿意这次旅游市场的增长定义为“国民新旅游”。在我们看来，所谓的“国民新旅游”，即旅游变成一种大众化、常态化、以休闲为主的生活方式。它是即一线旅游市场消费升级完成后，大众旅游市场的全面消费升级。从目前看，国民新旅游呈现出了三大特征：
第一，新形态。国民休闲时间大幅提升，周末休闲旅游日趋常态化。疫情以来，消费者出游频次不降反升，且增幅明显。根据某平台的数据，2021年三季度来说，人均订单较2019年同期增长2.5%，其中本地出游频次快速上升，2021年第三季度较2019年同期增幅达40%。
第二，新需求。随着年轻用户占比提升，旅游需求需求更加多元和个性化，催生了露营、滑雪等新服务业态，也给消费本地休闲提供了更多样化的选择。
露营就是典型案例。2020年，露营还只是一个小众玩法；2021年，露营开始从小众走向大众；2022年，露营火爆出圈，国内掀起露营经济新浪潮。截至2022年年底，中国露营经济核心市场规模已经达到1134.7亿元，并保持着50%以上的增长。
第三，新渠道。近年来，短视频、直播等新兴渠道的崛起，极大改变了旅游营销的路径。与用图文形式展现商品相比，短视频、直播更有利于放大情绪价值，进而带来更高的转化。此外，快应用、地图等全新的旅游预定渠道也在快速崛起。如何更好地把握渠道变化的机遇，成为旅游产业链各方面临的一个考验。
以上种种都印证了，旅游行业的底层逻辑正在发生变化。底层逻辑的变化，意味着旅游消费不仅受益于疫情放开后的短期刺激，更是一种长期增量需求的释放。简单来说，旅游作为一种“常态化生活方式”，会随着城市化的深化而加深，具有一定的不可逆性。
理解了旅游行业的变化，你就不难理解同程为何领跑后疫情时代的旅游复苏行情。
/ 02 / 从同程旅行，看旅游行业新动能
在商业世界里，任何一次行业的变化，对行业内的企业都是一次机遇。此次的旅游行业也不例外。
“国民新旅游”趋势固然可喜，但并非所有人都能吃到这一红利。对投资人来说，如何评估“国民新旅游”对旅游产业各方的潜在影响，是一个至关重要的问题。
对于这个问题，刚刚发布财报的同程旅行，成为我们观察旅游行业变化一个理想的窗口。作为近两年为数不多月活用户仍然处于增长的OTA平台，同程旅行可能最先感受到水温变化的公司之一。
旅游行业复苏的强劲势头，反映在同程旅行的一季报中。2023年一季度，同程旅行GMV为572亿元，同比增长76.5%；营收25.9亿元，同比增长50.5%；经调整净利润为5亿元，同比增长105.6%，经调净利润率由2022年同期的14.3%提升至19.5%。
其中，住宿、交通等等各项业务均保持着不错的发展态势。一季度，交通业务收入为13.8亿元，同比增长35.9%；住宿业务收入为8.3亿元，同比增长53.6%，占比持续提升；其他业务收入为3.7亿元，同比增长134.1%。
比起数据的增长，我们更关心的一个问题是，同程旅行为什么能够抓住“国民新旅游”的红利？又或者说，在这个过程中，同程旅行做对了什么？
回过头来看，深挖非一线市场是同程旅行成功的一个重要因素。在这轮“国民新旅游”逻辑里，非一线城市在供给端和需求端都扮演着极为重要的角色。
在供给端，非一线市场在旅游市场供给端重要性正在提升。一个体现是，“下沉式旅游”正在成为越来越多年轻人的选择。同程旅行数据显示，在“五一”假期里，国内三线及以下城市酒店预订量较2019年同期增长超过150%，其中假期酒店预订热度增长最快的是新近走红的山东淄博。
在需求端，近年来，非一线市场是在线旅游用户增量的重要来源。据西南证券数据，截至2020年底，三线及以下城市手机用户在线旅游APP安装率仅为18%。近三年中国居民手机预订旅行产品习惯的养成，则让这一比例迅速提升。与此同时，非一线市场的居民可支配收入增加，也使其具备不俗的消费潜力。
通过多年的布局和差异化打法，同程旅行构建了涵盖线上线下，多元服务场景、多渠道的流量生态，成为非一线市场渗透最为成功的OTA平台。截至2023年3月31日，同程旅行居住在中国非一线城市的注册用户占注册用户总数约86.6%，微信平台上约68.7%的新付费用户来自中国非一线城市。
这样的趋势在一季度依然得到了延续。在线上，同程旅行不仅与手机厂商保持合作，还通过短视频平台的高效运营，不断加强与用户的互动。在线下，同程旅行持续通过酒店、公共交通等线下场景为其导流。2023年第一季度，同程旅行约15%的平均月付费用户来自线下渠道。
除了高效的获客渠道外，同程旅行还通过一系列营销活动，与优质内容深度绑定，持续提升其在年轻人群中的品牌认知度和影响力。2023年1月份，英雄联盟赛事官方微博宣布，同程旅行成为2023英雄联盟职业联赛（LPL）官方合作伙伴。作为参与此项赛事的唯一一家OTA平台，同程旅行将与英雄联盟赛事开展深入合作，共同挖掘中国的年轻化市场。
当然，“国民新旅游”的崛起并未能够撼动旅游行业的格局，但它会带来一种变化，并重塑行业内部分公司的商业想象力。同时，“国民新旅游”的变化，也是对OTA平台运营能力和创新能力的一次大考。从这个角度上说，同程旅行在过去几年里交出了一份合格的答卷。
/ 03 / 从服务消费崛起，看OTA平台的机会
其实，旅游行业重回增长并不让人意外。纵观这轮经济复苏，服务消费的表现明显优于商品消费。除了旅游行业外，如餐饮等服务消费也表现不俗。
5月8日，国家统计局公布了2023年Q1企业景气度指数，几乎所有行业景气指数环比改善，其中住宿和餐饮环比上升35.3个百分点至126.7%。
这背后固然有疫情压制下报复性消费的催化，但更重要的是，国内服务消费巨大潜力的释放。根据国家统计局数据显示，2022年全国人均服务性消费支出10590元，比上年下降0.5%，占居民人均消费支出的比重为43.2%，占GDP的比重为12.36%。对比之下，2022年美国居民的服务消费支出金额高达114158亿美元，占GDP比例为44.83%。
从全球范围看，当国家经济发展到一定阶段，都会出现服务消费占比上升的情况。比如，1980年以来的日本以及1950年以来的美国，都出现了实物消费占比下降、服务型消费占比提升的情况。
换句话说，后疫情时代，消费增长主线将从商品消费转向服务消费。与其他国家不同，中国服务消费占比提升过程中有一个更大的变量在于，基于移动互联网的高度数字化，使获得服务的便利性和快捷性大大增强。这使得服务消费的平台型企业能够在这个过程中吃到更多的红利。
服务消费平台价值提升的逻辑有三：一是沿着需求侧做品类扩张，从景区门票到住宿再到交通等等。二是商业模式进化带来的效率提升，比如从C端平台向供应链服务切。三是技术驱动用户体验的优化，比如AI及VR等技术的应用。
在同程财报中，我们也能看到这些趋势的显现。近年来，同程旅行凭借自身的数字化技术，不断加码供应链。
今年一季度，公司在交通、旅游、住宿等场景的供应链均有项目落地。比如，在交通环节，同程旅行与洛阳轨道交通集团达成战略合作，上线“洛易行”城市通微信小程序；在旅游景点，同程旅行与自贡中华彩灯大世界达成战略合作，推进景区数字化建设；在酒店领域，同程旅行旗下的艺龙酒店科技持续推动平台酒店品牌高质量发展。截至4月，平台开业酒店数超900家、签约酒店数突破1500家规模。
从收入结构看，同程旅行的收入来源也越来越呈现多元化趋势。财报显示，公司涵盖广告业务、会员服务（黑鲸会员等）、配套增值用户服务、景点门票、商务旅游服务、酒店管理服务等“其他”业务的收入贡献稳步增长，收入占比从2019年一季度的2%增长到了2023年一季度的14.2%，收入规模也从0.35亿元增长到了3.7亿元，增幅超950%。
站在资本市场角度来说，以上价值尚未被充分认知。正如文章开头所说，当下市场对服务消费类资产仍然存在偏见，估值也处于去年低点。这背后，市场只看到了服务消费需求端的回升，却忽视了其底层逻辑的变化，比如旅游市场正在迈入“国民新旅游”时代。
在新的游戏里，消费服务的角逐更多是强者间的游戏，其中已率先占据卡位非一线市场及供应链的同程旅行，可能将成为“国民新旅游”时代红利的最大受益者。
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